2009年12月，苏州工业园区海富投资有限公司(下称“海富投资”)与被投资公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司(下称“世恒公司”)及其实际控制人香港迪亚有限公司(下称“迪亚公司”)，因对赌条款的效力问题产生争议并闹上法庭，兰州市中级人民法院和甘肃省高级人民法院均判决对赌条款无效。近期，世恒公司已经向最高人民法院提起申诉并得到受理。因为这是我国首个人民法院判决对赌协议无效的案例，因而受到社会各方面广泛关注。

　　笔者认为，对赌条款是投资各方平等协商的结果，在不违反法律和行政法规强制性规定的前提下，应充分尊重合同当事方的真实意思。

　　此外，也建议投资机构在具体投资业务中，必须认真开展尽职调查，不能过分依赖对赌条款的保护作用。在设计对赌安排的时候，要避免让被投资公司承担补偿义务，而应考虑让被投资公司的实际控制人承担补偿义务。

　　两级法院判决结果大相径庭

　　两级法院虽然都认定对赌条款无效，但是一审法院据此驳回了海富投资的全部诉讼请求。二审法院撤销了一审判决，改判由世恒公司和迪亚公司共同返还海富投资绝大部分(95%)的投资款。

　　二审法院判决的主要法律依据是《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定。

　　笔者以为，上述司法解释规定的情形与本案的事实存在明显的差距：第一，两审法院都没有对海富公司是否参与公司经营做出认定。按照协议的约定，海富投资也要委派股东代表组成“公司改制工作小组”，共同推动公司上市工作。而改制上市对任何公司而言都是重要的经营事项；第二，海富公司并非不承担风险责任。协议约定的补偿义务只涉及2008年，并未涉及其他年份。第三，从协议约定看，海富投资的真实意思是期望通过股权的增值获利，这与单纯以收取本息为目的借贷行为有明显的区别。

　　从审理结果来看，一审判决明显对海富投资不利。二审法院改判由世恒公司和迪亚公司向海富投资返还了计入资本公积的全部股权溢价款并支付同期银行存款利息，同时保留了计入注册资本部分的投资。这样将一笔投资款一分为二的处理缺乏合理依据，但对海富投资非常有利。因为按照这一判决结果，海富投资不仅可继续持有世恒公司3.85%的股权，还可收回所支付的全部股权溢价款。

　　对赌条款有其合理性

　　本案中投资人与被投资人及其实际控制人约定的补偿条款并非独创，实际上是私募股权投资领域比较常见的一种协议安排。在实际的投资交易中，被投资方本身拥有天然的信息优势，而且是资金的实际使用管理者，最终还是资金收益的最大分享者。而相反，投资人在投资前后始终处于信息的劣势地位，而且通常很少参与资金的具体使用和管理，在资金收益的分配方面也处于弱势。

　　对赌条款恰恰是为了平衡投资人和被投资人之间的风险和收益关系一种有效的机制。实践表明，对赌条款能够促使被投资人更努力地承担经营管理责任，从而避免出现对资金不负责任的道德风险。因此，在很多投资案例中，能否达成对赌协议是决定投资人是否投资的关键因素。

　　结合本案发生的背景来看，本案涉及的投资交易发生在2007年底，正是我国各项资产价格(尤其是有色金属价格)泡沫最疯狂的时候。笔者大胆揣测，正是在这种资产价格飞涨的氛围下，海富公司才敢于在未作尽职调查的情况下以20倍的股权溢价作出现在看来不够理智的投资决策，而世恒公司和迪亚公司也愿意签署现在感觉难以承受的补偿条款。双方达成协议的前提是共同的乐观预期。应该看到：协议体现了在订立情况下双方最真实的意思表示，也充分体现了平等互利等价有偿的原则。

　　而《合同法》和相关司法解释的规定都体现了相同的立法价值取向，即在无碍社会基本秩序的前提下，尽可能维持合同效力，尊重当事人意思自治，实现社会效益最大化。从而最大程度地通过合同这一私人间的合意使人们能实现私人目的，从而鼓励交易。

　　最高法判决将产生重要影响

　　如前所述，对赌协议安排已经成为目前私募股权投资领域的一项普通的安排。在我们所了解的Pre-IPO项目中，普遍存在着对赌安排。此外，根据上市公司披露的公告，部分上市公司在对外投资或吸收投资时也签署了对赌协议。保荐机构和律师均发表了认定合法有效的专业意见。

　　证监会虽然不支持公司带着对赌协议申请上市，但主要是从可能影响公司控制权的稳定性角度考虑，并没有否认对赌协议的合法性。对于不影响股权稳定的对赌安排，证监会还是给予了认可(如沈阳新松机器人自动化股份有限公司在申请上市时即带着对赌协议，但该对赌协议仅涉及投资方对管理层的激励，并未引起股权不稳定，最终顺利过会)。

　　另外，在上市公司重大资产重组交易中，交易对方与上市公司之间通常签署利润补偿协议，即约定如果交易资产的经营收益未达到预先估计的净利润，交易对方要按一定比例返还股权给上市公司股东。这种安排从法律性质上看，也应当属于对赌协议，但已经得到了监管机构和广大投资者的明确肯定。

　　回到本案，根据判决书载明的事实，甘肃省商务厅于2008年2月29日对《增资协议书》和《合资经营合同》做了批复，载明：“投资双方2001年11月1日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效”，这至少说明，甘肃省商务厅对于争议的对赌条款并未提出异议。

　　鉴于对赌条款已经获得较充分认可，并已经出现在大量的投资交易合同和行政许可中，因此最高人民法院最终判决将对未来产生重要影响。