近日，中国人民银行发布公告，规定银行间债券市场发行债券应经过在中国境内工商注册且具备债券评级能力的评级机构的信用评级，央行有关负责人并且指出，信用评级结果是利率市场化条件下债券等金融产品风险定价的主要依据。为帮助投资者进一步了解信用评级与债券定价之间的关系，我们约请专业人士就此作出分析。

　　上海社科院市场信用研究所 马文洛

　　任何一种金融产品的价格，都是由安全性、收益性、流通性三方面因素决定的，投资者根据风险和收益对称的原则来决定是否投资该金融产品。债券的发行价格即是债券的票面利率，对发行人来说债券利率是筹集资金所付出的成本，对投资者来说是债券到期以后的收益。债券价格的确定由多种因素决定，债券利率等于基准利率＋流动性溢价＋通货膨胀溢价＋信用差价。

　　一般说来，存在银行的资金相对安全，有的国家还有存款保险制度，因此存款利率相对较低。企业债券的安全性相对较低，因此其利率应高于同期存款利率。债券的价值不仅仅在于其票面的收益率，更重要的是在于它的流通性，即债券的变现能力。投资者购买流通性差的债券后，只有到期才能取得本息，利率应高于可交易转让的债券。例如，目前已发行的证券公司债券不能上市流通，加上行业风险较大，即使利率最低的5年期的中信证券债3.9%的利率也比同期限的02中移动债3.5%的利率要高。长期债券还要加上通货膨胀溢价等定价因素，因为债券期限越长，风险越大，并可能存在通货膨胀率因素，因此投资者需要索取更高的报酬。

　　作为一种金融产品，债券的价格由市场的供求关系所决定的。如果投资者认为某种债券的价格(即票面收益)相对其所面临的风险来看不具有吸引力，那么该债券的发行利率必须达到投资者可以接受的水平。债券能否发得出去，到期能否及时兑付，关键在于债券发行人的信用状况，投资者判断某种企业债券是否具有投资价值，其信用级别的高低是其最重要的参考依据。其理论基础是债券的收益应足以能补偿它的边际成本，而这个边际成本要在经过风险调整的基础上度量出来。而信用评级则是评价与度量发行人及其债务信用状况的专门方法，是专业的信用评级机构在对发行债券的主体整体信用状况进行分析的基础上，判断发行人届时偿付债务本息的能力，进而对其违约可能性进行的综合评价，并以简单、直观的符号标示为不同的信用级别。信用评级是衡量风险溢价的有效工具、控制信用风险的重要手段。

　　不同的企业债券，其信用品质有很大区别，信用级别低的债券，投资者承担的风险大，理应获得较高的回报，因而利率可以定得较高，特别是在目前企业债券的利息收入要征收20%个人所得税的情况下；而级别高的债券，投资者承担的风险较小，因而利率可以定得相对较低。因此，债券的信用差价可以用债券的信用等级来确定，债券利率要在基准利率的基础上加入由信用等级确定的风险溢价，根据不同的评级结果确定不同的利率，才能真正反映发行人的信用品质。信用风险即是发行人的违约风险，信用等级和信用风险的大小即违约率有着明显的负相关性。一般情况下，最高信用级别AAA级债券在一年期内发生违约的概率为零，而B级债务的违约率则高达4-5%。因此，国际上把信用级别在BBB级以上的债券视为投资级债券，而BBB级以下则视为投机级债券(也称为垃圾债券)。由此，评级机构成功地为投资者提供了一个有关信用风险的相对可靠的标尺，为选择投资对象及其投资规模提供了科学依据。国际上著名信用评级公司———标准普尔和穆迪公司的每一项评级结果都直接影响了国际金融市场的投资决策。

　　不同的债券品种其利率的从小到大可以确定为国债＜金融债＜企业债。在国际金融市场上，美国国债信用程度最高，其利率可视为无风险的基准利率，公司债券利率是在此基础上加上信用差价。如在美国发行的公司债券利率，信用等级分别为Aaa、Aa、A和Baa级的20年期债券要在美国同年期国债利率上加0.90、1.34、1.76和2.28个百分点。

　　在国际金融市场债券利率定价在选择基准利率上多为美国国库券利率或伦敦银行间同业拆借利率。过去我国以银行定期存款利率作为基准利率，1993年出台的《企业债券管理条例》规定，“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”。当时银行利率水平较高，企业债券利率可以高于存款利率的40%,其调节空间较大，对发行人和投资者都有较大的吸引力。之后央行的多次降息使企业债券与存款的利差逐渐缩小，债券发行利率浮动空间十分窄，即使企业信用评级再差，风险再大，其利率水平最高也只能比同期存款利率高一个百分点，甚至出现了相同期限的不同信用级别的企业债券票面利率统一定为利率上限值的状况，这严重违背了风险与收益匹配原则，使得信用评级对债券定价的参考作用甚微。1999年底，中止了《企业债券管理条例》，企业债券的发行人、发行额度、年限及利率由中央严格控制，使得评级高低更与融资成本没有关系，信用评级的定价功能丧失殆尽。

　　利率市场化对金融资源配置具有极其重要引导作用，在利率和企业债券受管制的年代，无法形成完整有效的收益率曲线，也不能测算出企业债券收益率受银行存贷款利率的影响程度以及其波动与国债收益率调整的相关性。在金融改革进展过程中，存款利率已越来越不适合作为金融产品的基准利率，今后企业债券发行的基准利率应不同于以往的“相同期限的居民储蓄定期存款利率”或贷款利率，而应该采用更为市场化的利率。2004年8月实施的《货币市场基金管理暂行规定》明确货币市场基金可投资以市场利率为基准利率的可变或浮动利率债券，这反映了市场化利率的作用在逐步显现，同时全国同业拆借中心(银行间债券市场)也确定以7天国债回购加权利率为市场基准利率。发行利率市场化意味着企业债券利率必须根据市场利率状况及发行人自身的偿债能力、经营收益和管理水平等信用因素来确定，由信用评级结果作为定价的主要依据。修订后的《企业债券管理条例》(征求意见稿)规定，“企业债券票面利率由发行人和承销商根据市场情况，参照债券信用评级提出建议”，这将大大提升信用评级在债券定价过程中的作用。

　　2004年10月29日起，央行上调金融机构存贷款基准利率，进一步放宽人民币贷款利率浮动区间，贷款利率原则上不再设定上限，中国利率市场化的进程向前迈出了关键的一步。这次央行有关负责人明确指出，信用评级结果是利率市场化条件下债券等金融产品风险定价的主要依据，“主要依据”的说法较《企业债券管理条例》(征求意见稿)的“参照”表述更进了一步，表明信用评级将在金融产品定价中体现其固有的功能，信用评级将真正发挥其评价债券优劣、揭示债券信用风险的指标性作用。