行业景气的变动是形成股市牛熊市周期性转换的最基本原因,行业景气与股价的关联度,是投资者进行战略性投资和盈利模式选择时最重要的考量因素之一,但在实际经济生活中二者之间的关系是非线性的,把握起来有相当的难度。这里,我们在分析我国经济景气与股市运行关系的基础上,寻找行业景气与股价之间的特殊关系,为投资者的战略资产配置和寻找价值投资板块提供理论基础。

    经济景气与股市中长期关系
    我国股市具有“新兴+转轨”的特征,行业景气和股市行情并非一一对应,不能简单地由此及彼的由宏观经济向好、行业景气回升就推导出股市走牛。
    我们利用1992-2002年上证综指225个交易日移动平均数(年线)和GDP增长率的数据,分别对当期GDP、时滞1阶GDP进行相关性分析,无论是参数还是非参数统计方法,均表明我国股市与宏观经济存在负相关性。这说明,我国股市长期升势与长期跌势更替出现,不仅受经济周期影响,而且受股市政策的影响。但是,股市周期如果背离经济周期时间过长、空间过大,就会向经济周期合理复归。
    从经济周期来看,1988年以来我国经济周期大致可以划分三个基本阶段:
    第一阶段:供给--消费拉动阶段(1988--1991年)。按可比价格计算,1988--1991年我国实际GDP的算术平均增长率为7.09%,最高速度为1988年的11.3%,最低速度为1990年的3.8%,反映波动程度的标准差系数为52.6%。这个阶段我国经济增长波动比较明显,经济增长主要依赖供给扩张-消费拉动。这一阶段股市处于初创阶段。
    第二阶段:投资拉动阶段(1992--1996年)。1992--1996年实际GDP的算术平均增长率为12.10%,最高速度为1992年的14.20%,最低速度为1996年的9.60%,标准差系数为16.33%。经济运行处于高位水平,平稳性和持续性已经较第一阶段有所增强,经济增长成功"软着陆"。经济周期延续了上一阶段的消费拉动,经过投资扩张,最后以供给扩张结束。由于没有实现最后的需求扩张,从而导致了下一阶段越来越明显的总需求不足。这一阶段股市虽然出现大的波动,但与经济周期从高向低调整基本一致,是10多年股市与宏观经济走向较为一致的一个阶段。
    第三阶段:总需求推动阶段(1997年至2002年)。1997年至2002年我国经济进入了"总需求推动阶段",在这个阶段,实际GDP的平均增长率为7.83%,最高速度为8.8%,最低速度为7.10%,标准差系数仅为7.66%。由于股市脱离经济运行的基本面,导致了2001年年中开始的股市大调整,2002年、2003年中国股市出现了罕见的大熊市。
    目前股市与经济景气发生背离,也只是股市 "大海"中出现的一朵"浪花",它改变不了股市与经济景气之间的相关趋势。尤其是中国经济已结束了1997年亚洲金融危机爆发以来的调整恢复期,进入一个新的快速增长期,经济增长的支撑力量有了根本性的结构变化,股市也随着蓝筹股的不断上市发生结构变化,股市与经济景气之间的关系将更加密切。
      如果运用经济周期理论,从增长型周期来看,虽然GDP的增长速度自1994年下降以来,股市变动比较剧烈,但通过趋势可以看到,总体来说,GDP的增长速度下降,股指的升幅也下降,GDP的增长速度上升,股指的升幅也增加。从古典型周期来看,更是如此。
      可见,宏观经济的持续向好,支撑了我国股指的持续波浪式上扬,上证指数由1990年底的127.61点上升到2003年11月18日的1316.56点。因此,"从中长期来看,股票价格与经济景气状况存在直接关联" 的理论依然适应中国股市。

      行业价值投资时代
      2003年以来股市结构特征出现了以行业景气为导向的特征,是客观的必然,其必然性在于,在我国宏观经济良性发展的情况下,成长性和成熟性的支柱行业正面临着前所未有的发展机遇,上市公司的行业结构趋向合理,以行业价值为基础的"自上而下"的资产配置方法逐步被市场所接受和认同,在此背景之下,股价将越来越反映上市公司的内在价值,中国股票市场也将真正发挥宏观经济"晴雨表"的作用,行业由于是宏观经济与股价之间的桥梁和纽带,而成为两者共振的集中表现,行业投资也成了价值投资的代名词。
      对重点行业的研究表明,1997年至2002年,家电、电力、钢铁、石化等周期性行业的上市公司行业景气度与行业指数收益率呈较强的相关性,房地产行业的上市公司行业景气度与行业指数收益率呈弱相关性,交通运输、汽车、银行等成长性行业的上市公司行业景气度与行业指数收益率呈相关性很小,国内股市部分周期性行业与二级市场股价表现出很好的相关性。
      2003年上半年,跑赢两市综合指数的行业分别为:金融服务、电力煤炭、交运设备和钢铁,而农林牧渔、综合、商业贸易、纺织、房地产、建筑等行业涨幅远远落后于市场平均水平,行业指数与行业景气度十分吻合。2003年上半年行业与公司二级市场的表现与基本面发生更加紧密的联系,说明中国股市齐涨共跌已成为历史,股市结构性特征日益明显,通过优选行业可以获得足够的盈利空间。
      经统计,上半年主要行业的涨幅基本反映了其未来一年的预期业绩增长情况,即其动态市盈率已达到一个合理水平,但在对行业动态市盈率水平比较之后,可以发现部分行业的市盈率水平相对业绩低增长行业的市盈率水平仍然偏低,因此,这些行业具有相对投资价值。此外,能源电力、有色金属、机械等行业今年的涨幅并未充分反映行业景气度的增长幅度,因此有可能在明年的行情中得到表现。值得注意的是,今年行业和股票的价值挖掘虽然反映了动态市盈率水平变化,但没有充分体现行业或上市公司的长期价值,因此,相信随着行情的进一步深化,今年行情中被市场所遗弃的行业的投资价值也会逐渐被市场所认同。总体看,以行业上涨为特征的行情虽然会弱化,以各个行业中优势上市公司上涨为特征的个股行情将会持续走强。
      十年来的股指走势显示了我国证券市场高成长性的特点。虽然发展过程中有所反复,但总体上呈现了螺旋式上升的趋势；而且随着股指的不断攀高和成交量的扩大,股指的波动幅度明显减少,反映了市场不断趋于成熟的特征。对应股指运行各个阶段,由于政策意图、内外部环境、投资者结构的不同,适合当时市场特征的投资行为和投资理念也在不断曲折变迁,从而导致了不同阶段股市呈现不同的结构性特征。大致划分,中国股市的投资行为和投资理念变迁经历了六个阶段。
      以题材、概念炒作为主的投机理念盛行阶段  1995年以前,我国股市处于萌芽期,市场规模小,股票齐涨齐跌,投资者以散户为主,分配方案、题材概念成为市场炒作的主要依据。
      价值发现的过程中形成中国股市初步的投资理念阶段   1995年至1997年是我国股市大发展的预热期,以深发展、四川长虹为领头羊,以业绩高增长为特征的绩优股受到市场追捧。
      以资产重组、跟庄为主的投机理念得到强化的阶段  时间大约是1997年至1999年,机构投资者通过集中投资,控制股票价格,并运用各种手段影响上市公司的基本面,如进行关联交易,增加公司的利润；甚至直接对劣质企业进行资产重组,彻底改变公司的主营业务。由于庄股横行,投资者不再关注企业的基本价值,投机理念重新抬头。
      高成长预期和概念炒作并重的阶段  时间大约是1999年至2001年。"5.19"行情以后,国外股市科技网络概念被移植到国内股市,科技股股价严重偏离价值,出现了百元以上的股票。
      股票选择注重流动性,大盘股价值回升,股价结构发生初步调整的阶段  时间大约是2001年至2002年。随着市场整体性下跌,庄股操纵也被市场所抛弃,机构投资者由集中持股转为组合投资、分散投资,但实际的投资效果证明分散投资并不能抗拒中国股市的系统性风险。
      价值投资重新回归,高成长行业价值挖掘的阶段  2003年以后,中国股票市场越来越受到国际资本市场投资理念的冲击,一种以研究为先导,价值挖掘为主要目标的投资理念正在形成。2002年手机板块、2003年的汽车、金融、能源电力、钢铁板块的行情,都是在深入研究整个宏观经济形势,把握行业发展的景气度,并及时发现行业运行拐点的基础上产生的。