2005年1月23日，由太平洋证券公司主办的“太平洋论坛·资本市场的价值和机会”在昆明隆重召开。论坛邀请证券业名人及政界要员共同对2005年中国资本市场的发展趋势进行预测与展望。 搜狐财经对此次论坛进行了全程直播。下面是太平洋证券研发部总经理徐林发表演讲。
　　中国股市果然命悬制度性缺陷？
　　当前讨论估值问题日趋热络。大量文章提出只有解决制度性缺陷，才能校正当前偏低的估指水平。制度性缺陷只是影响股市运行的一个因素，甚至不是根本性因素。 或者说不过是一个必要条件。充分条件则是，社会资本的逐利行为必须因价值参照系的变化而发生转变。
　　股市生活在动态参照系中
　　参照系中，考虑风险因素调整后的投资收益预期决定着市场需求，资本因而流动。资本流动渐次形成一种“势”，引发供求互促共生。 价值参照、风险调整、资本流动、供求互促，基本可以概括一个金融市场中金融产品的动态估值过程。章提出只有解决制度性缺陷，才能校正当前偏低的估指水平。制度性缺陷只是影响股市运行的一个因素，甚至不是根本性因素。 或者说不过是一个必要条件。充分条件则是，社会资本的逐利行为必须因价值参照系的变化。
　　资本的意志决定着资本的流动
　　资本天然具有逐利的本性，追求低风险、高收益。这就是资本的意志。 资本在剔除风险因素的基础上，计算、比较期望收益水平。只要存在收益差，流动就势不可免，收益差越大，资本流动越坚决，速度越快，流量越大，即便有藩篱。一定历史时期，一旦主流的资本流动行为形成“势”，往往会不断自我强化，引领大量风险厌恶型资本不断转化成风险偏好型资本。而一旦形式逆转，则往往矫枉过正。
　　中国股市的估值参照系
　　在封闭条件下，主要表现为国内全市场概念，在绝对开放条件下，则表现为全球大市场概念。当前突出的矛盾应当是充分认识资本在国内全市场流动中的价值参照。
　　实物投资市场。光大证券研究所的报告显示，2003年，全国规模以上工业企业息税前总资产收益率高达7.5%，息税前净资产收益率更是高达12%，远高于1年期贷款利率。房地产、煤炭、钢铁等行业出现了令人瞠目的回报率。构成了2003—2004年中国主流资本的投向。
　　债券市场。利率低企，商业银行存贷差大幅攀升，使债券市场维系了长达7年的牛市，吸纳了大量的低风险承受力资本。一直到2003年 8月。商品期货市场。期货市场从2002年以来持续波动上涨。而2004年中国期市更是有史以来最壮观的一年。全国期货市场成交金额达135965.21亿元，较2003年同期增长43.55％。自6月以来，一些城市平均每天有近百股民改行炒期货。
　　一个值得引起我们重视的现象：股市与经济增长负相关。自1992年至2004年共12年间，相关系数高达0.73。实物投资在中国这样一个市场经济不太成熟的国度还远没有成为支撑股市的基础，相反，中国实体经济与以股市为代表的虚拟经济之间存在竞争资本的现象。
　　股市2001年来持续下跌解释
　　伴随着股市的上涨，价值参照系不断发生偏倚。国有股减持的不确定性等诸多因素，引发资本对股市更高的风险溢价要求。跌“势”的形成阻碍了增量资本，甚至导致资本析出。趋势形成与供求互促。近两年实物投资市场和期货市场是主流资本的选择方向，或曰形成了“势”，盈利的示范效应是空前的，
　　利率变化是影响参照系最核心的因素
　　利率的波动将改变各个市场之间的资本收益对比水平。 股市、债市、期货、实物投资（房地产）。利率缓慢趋升，往往只会导致资本在各个市场之间此消彼长。突发性利率急升，则会重击所有的市场，彻底损害整个价值参照系统。中国在未来两年内仍然会进一步加息。本轮经济增长中2004—2005年属于波峰，预计利率波峰应当在2007年早期出现。
　　升息总的升幅不会超过300基点
　　2002-2004年国内大量投资将在未来两年内逐步形成生产能力，全局性升息的压力不会很大 。国内本轮经济增长的核心引擎是房地产，房地产贷款占比的提高、房地产购买者的月均支付水平会渐次成为央行权衡的重要变量。综合考虑通货膨胀压力、企业回报水平、美元汇率、人民币升值压力、房地产等结构性因素，本次升息的幅度不会超过300个基点。
　　人民币升息必然缓慢攀升
　　央行调控能力显著提升，效仿美国的调控思路，减小利率波动幅度。300个基点的升幅在3年内实现，显然也完全没有必要快速大幅升息。货币供应没有明显紧缩迹象，增量资本相对充裕。因此升息的结果必然是导致各个市场之间涨跌分化。
　　汇率影响估值参照系机理分析
　　外汇占款是中国最主要的基础货币供应力量。国际资本开始在国内积集流动，其投资的方向逐渐成为国内资本效仿的对象。汇率变化始终是国际大宗商品的核心决定因素，因此，美元汇率的变化将成为左右中国商品现货、期货市场的核心力量。 　 美元汇率演化的趋势判断
　　在目前低点附近长时间震荡。从70年以来美元持续升值的时间为5－7年，贬值时间3年左右，低位震荡约为7年，而震荡幅度都约为20％。贬值动机，解决其高额的贸易赤字和财政赤字，迎合制造业，服务大选；逃债，美元几乎是唯一一个可以以自己的货币发行外债的国家。美国绝对不会放任美元长期持续贬值，因为这会危及其全球地位，特别是失去向全球征收铸币税的机会。
　　人民币的升值压力大大释放
　　美元基本可以判断属于底部，人民币最难的时候已经度过，中国经济逐步平稳回调，美国利率不断攀升。
　　中央银行将外汇储备大规模投向国有商业银行，实际上类似于发行国债；如果我们进一步发行特别国债，核销商业银行的不良资产，同时进行石油储备，那么，人民币的升值压力会更小。人民币仍然有可能继续保持较低汇率水平（包括轻微升值），继续保持相应的外汇占款。
　　股市价值参照系悄然变化
　　利率上涨将改变人们的市场预期，国家产业调控，大幅减少实物投资。吸纳市场资金最大的房地产，更是从供给和需求双方面产生影响。债券市场因为利率上升，走低趋势很难逆转，因此债券市场也将出现于实物投资市场同样的问题。期货市场可能跟随美元汇率保持震荡，很难继续维持涨升的势头，增量资本不太可能进入该市场，相反，有资本析出可能。国际游资前一时期赌人民币升值，主要选择了国债投资，美元利率上升资本撤出，将进一步打压债券市场，析出资本。
　　股市上涨之势正在形成中
　　实物投资市场和期货市场即将析出大量资本。中国相对封闭市场中，这些资本的出路主要有两条：投资股市或者沉淀为储蓄。至于选择储蓄还是股市，则高度依赖于实际利率水平，在当前的市场局势下，中国出现正利率的概率极小。股市新生，还必须依赖风险水平下降、大资本的合理引导。依据当前大家对制度如此广泛深入的批判，影响股市长期发展的制度问题有可能得到根本性修正，至少将大大降低未来预期的不确定性。风险溢价就会不断将低。资本的意志反映人的意志。股市的中的大资本集团业已酝酿新的投资热点。2003年的所谓价值投资掀起了一波中级行情，现在有不少基金公司又推出了所谓主题投资，无非也是在做着这样的一种努力。
　　股市极可能2005年转向，必须很好地盯住四个观测点
　　盯住CPI和PPI，从而判断利率的升息幅度和时机；盯住房地产的市场走向，从而判断市场资本动向。盯住美元利率，美国财政、贸易赤字以及相关的政策走向，从而判断汇率走向。盯住国家有关部门负责人对国有股减持等制度设计的态度，这极有可能股市趋升的导火索。盯住基金等大资本的投资理念变化，大资本的运动对于股市“势”的形成至关重要。?证券公司有一个很好的观测点就是经纪业务的客户结构结构变化，及其资本的流入状况，从而管窥市场的动向。
　　股市的峰值在那里？
　　既然股市可能回暖趋升，就会有上涨的峰值。讨论本轮股市上涨的峰值，必须融入国际视野，即参照系外拓。也就是说，国际股市的估值水平大体就是本轮股市上涨的峰值。中国股市正在国际化，同时投资者也更趋于理性。只不过中国股市估值实在不应当以一般的发展中国家作为参照，综合考虑成长性、规模性、产业跨度，笔者以为以日本作为参照似乎更加合理。（徐林）