流动性之困如何解

　　随着前两年“全民PE”跃进式发展，PE直投基金遍地开花，PE一级市场经历了第一波繁盛期后，建立PE二级市场的内在条件已逐渐成熟。更为关键的是，PE二级市场可能较好地解决了PE市场的资产缺乏流动性这一核心制度缺陷。

　　6月28日，北京金融资产交易所、北京产权交易所、北京股权投资基金协会、北京股权登记管理中心四家单位联合发起设立中国PE二级市场发展联盟，发布修订后的PE二级市场交易规则体系，包括深创投、九鼎、LGT Capital Partners 等国内外80余家PE机构参加成立大会。

　　北金所负责人表示，明年计划帮GP设立几只专注二级市场的基金，并呼吁最大LP社保理事会对涉及二级市场的机构给予支持。

　　进入2012年，伴随着中国宏观经济环境下滑，中国PE市场上不断传出LP“断供”风波。部分LP因自身现金流危机，出于资金回笼的迫切需求，急需甩卖手中已出资基金份额，或无法履行基金出资承诺从而选择转让承诺出资份额，这也构成了PE二级市场交易中的一个典型的卖方LP。

　　上海基母股权投资基金管理有限公司创始人石育斌认为，PE二级市场很好地解决了PE市场的资产缺乏流动性这一核心制度缺陷。尤其对于中国以企业家和富裕个人为主的散户化LP，PE二级市场可以让他们获得“中途退出游戏”的途径通道，在一定程度上打消LP群体担忧，从而缓解当前PE募资难等问题。

　　一位PE二级市场机构人士称，虽然市场存在通过PE二级市场转手项目的需求，但目前来看，PE二级市场短期快速发展还存在较大困难。其中最为重要的当属估值因素。在一个PE二级市场交易中，对于所围绕的交易标的交易价值判断，卖方LP和买方LP的判断并不可能完全一致。

　　假如卖方LP所卖基金份额为“烫手山芋”，卖方LP因基金本身收益严重不满意而急于出手，这是否会对信息不透明的买方LP造成损害。

　　对于买方来说，很难再对项目进行一次类似初次投资的调查。“对被投企业来说，只是换了投资人，没有引入新的资金，企业并未受到激励，甚至可能会以影响公司正常运作为由，排斥尽职调查。”

　　行业洗牌或在所难免

　　现在是最坏的时候也是最好的时候。PE投资机构如何在经济下行过程中寻找和把握优秀的投资机会，如何在融资投资双重疲软的态势下确立PE行业优势地位正渐渐成为时下PE投资合伙人们的最炙手可热的话题。

　　“现在去考察投资目标企业的时候，更容易看到企业最真实的状况实际上。”一位PE人士认为，从PE行业整体的投资策略变化来看，也显现出了向非周期性行业明显倾斜的迹象。具有稳定成长性、抗周期的健康医疗、大众消费、食品等行业，成为其共同青睐的领域。

　　凭借不断创新投资回报渠道，黑石集团早已超脱Pre-IPO退出模式，通过一系列杠杆并购实现资本扩张，到目前，黑石所投项目中并购退出方式占比60%—70%左右。而在国外PE界，并购退出也占据全部投资的七成，成为PE投资的最大退出渠道。

　　这不得不给一直以来崇尚“IPO退出”之上的国内PE界以巨大启发。事实上，当前国内经济下行，股票二级市场的萎靡不振，正在倒逼国内不少PE选择以并购方式获得退出回报。相关统计数据显示，今年上半年以来PE并购退出案例已超过去年几乎全年数量。

　　目前来看，于2009年前后“全民PE”热潮中成立的大量PE基金正陆续进入退出期，整个行业将面临巨大的退出及回报压力。

　　但是由于A股市场行情不佳，IPO项目无法获得预期回报甚至出现巨大亏损。这也从侧面反映出中国私募业在盈利模式上的畸形现状。目前，90%的私募都是通过IPO的方式退出，极少采用企业并购、股权买卖等其他退出方式。

　　9月7日，证监会主席郭树清携两位副主席，以及多个部门的主要负责人共同出席了一次内部座谈会。参与如此高级别座谈的就包括私募股权基金（PE）。据悉，证监会已经或正在制定有关兼并收购的支持政策，这些政策也将为PE投资资本市场提供便利。

　　广州创新谷孵化加速器创始合伙人朱波认为，企业在融资过程中，往往对估值要求过高，尤其在天使和A轮的早期融资中，高估值会把初创企业逼入死胡同。企业的融资和上市就像击鼓传花，如果估值过高，PE/VC/股民无利可图，无人接盘公司就会困在沙滩上。很多企业到B轮时估值已达几亿美元，被并购可能性很低，只有上市一条路。高估值对企业未必是好事。